10月27日，欧元区领导人表示，他们达成了一项对于解决地区债务危机来说至关重要的协议，其中最为关键的是各银行同意承担希腊债务50%的损失，从而清除了阻碍金融形势稳定的重要障碍之一。受此消息带动，欧美股市强劲上涨，欧洲金融稳定机制(EFSF）的规模扩至1万亿欧元左右，同时，日本也推出了55万亿月元的“量化宽松”政策。那么作为全球两大经济增长极的美中两国，是否也会立刻跟进呢？本文拟就美中两国“量化宽松”货币政策三大核心差异进行比较，以期对美中经济运行模式及其对世界经济的影响作出学术性的解读。

　　货币发行基础决定美中“量化宽松”政策

　　美联储的“量化宽松”货币政策是通过直接购买美国国债等金融资产、扩张自身资产负债表规模来实现的，即通过增加货币供应量来制造通胀预期，压低美元汇率，以促进出口和减轻美国债务负担，刺激本国经济复苏。中国的“量化宽松”货币政策则是通过实施盯住或准盯住美元的固定汇率制来进行的，从而获得本国出口产品在国际市场上的价格竞争优势，以出口拉动经济增长。

　　美中两国实施“量化宽松”货币政策的方式也不尽相同：美联储的“量化宽松”货币政策是通过在二级市场上直接购买美国国债进行的有时效性的、有计划的非常之举；而中国的“量化宽松”货币政策则是通过维持人民币汇率相对稳定而间接实施的，在既定经济制度、体制、发展模式下的一种常态。

　　美中“量化宽松”货币政策的核心差异主要表现在两国央行发行本币的基础不同。从购买标的的规模上看，美联储主要是购买美国国债，同时发行美元。不仅如此，美联储“量化宽松”货币政策的实施在时间和购买标的上都是主动的、有计划的、可控制的行为。美联储购买的主要标的美国国债也是受法定上限约束的，这意味着美联储以买入美国国债发行美元货币不是无限的。至今投资人依旧视美国政府债券为最安全的资产，美国政府遂能保持全球融资成本最低的优势。

　　中国的“量化宽松”货币政策可完整地表述为：通过“低利率+准固定汇率+结售汇制+资本管制”的制度和政策组合，靠持续的信贷扩张，使经济在投资和出口带动下保持持续高速增长，同时累积通胀。中国的“量化宽松”货币政策是一种在既定经济发展模式下的常态。需要特别指出的是，央行通过在公开市场上发行央票以对冲基础货币的过量发行以及央行出售国债给商业银行回收流动性，在操作技术和实施效果上无差异，但是央票不同于国债，无立法限制其规模。于是，中国央行一边货币超发，又一边对冲超发货币。美联储的流动性收缩中，并无中国央票这样一个“无法”、“无限”的工具。

　　20世纪70年代初布雷顿森林体系解体后，美国国债这种典型的债务工具替代了黄金实物资产，成为了美国乃至全世界其他信用货币发行的基础，美国的债务经济模式遂得以确立。 以买入美国国债作为储备资产而发行本币的国家，则失去了货币发行乃至货币政策独立性。美联储以买入美国国债发行本币美元，中国央行买入美元资产发行人民币。更进一步，中国买入美国国债为主的美元资产又反过来成为美国信用扩张的基础。

　　美中货币供应系统设计有别

　　按照控制论的“三类控制系统”（非自动控制系统、反馈控制系统、前馈控制系统）理论，美国为反馈控制系统，中国为非自动控制系统。

　　反馈控制系统是一个闭环系统，其受控部分不断有反馈信息返回输给控制部分，改变着它的活动，具有自动控制能力。非自动控制系统是一个开环系统，其控制部分不受受控制部分的影响，即受控部分不能反馈改变控制部分的活动。这种控制系统无自动控制的能力。

　　美国的货币供应正是一种受约束的反馈控制系统。美联储的货币供应有多道防线：其一，美联储货币政策的最终目标在失业率与CPI指标之间的权衡；其二，美联储货币发行与美国政府收支之间的隔断；其三，受法律约束的美国政府债务融资规模对美联储实施宽松货币政策规模直接形成约束；其四，美国实施自身货币政策须在对内与对外影响之间寻求平衡（即美国内货币政策与美元汇率的变动之间的动态平衡）。

　　中国的货币供应是一种非自动控制系统。中国货币供应机制的两个历史性阶段，分别以20世纪90年代中期的税制改革和人民币汇率并轨为分水岭。换句话说，以中国央行的基础货币投放方式由再贷款向外汇占款转变为主要标志。前后两个阶段均属于非自动控制系统，只是控制部分和受控部分发生了颠倒。从形式上看，第一个阶段的货币供应机制中，控制部分为央行；第二个阶段中，央行转变为受控部分的角色。

　　美中“量化宽松”政策前路迥异

　　美联储实施的第一轮“量化宽柳”货币政策是履行了美联储最终贷款人的职责，防止了银行挤兑与流动性恐慌，其作用是积极而正面的；第二轮“量化宽松”货币政策，则劳而无功；变种的第三轮“量化宽松”货币政策即“扭转操作”，不仅可能无功，还可能会　　　　　 有过。

　　两轮“量化宽松”货币政策实施后，美联储资产负债规模已空前扩张，美联邦政府资产负债表每况愈下，但商业银行等存款机构的现金和储备却大幅飙升，失业率居高不下，房地产市场继续低迷，经济增长举步维艰，美国经济的宏观与微观层面呈现冰火两重天的景象。

　　“量化宽松”货币政策只是扩张了美联储的资产负债表，没有有效扩张商业银行的资产负债表，从而“量化宽松”货币政策未有效传递给企业和消费者，没有对美国实体经济完成从“输血”到“造血”功能的再造。

　　9月22日，美联储宣布采取“扭转操作”，即在不扩大资产负债表规模的前提下，延长其持有债券的期限（卖掉短期国债，买入长期国债），进一步推低长期债券的收益率。“扭转操作的实质是美联储将长期债务货币化实际上很难促成美国商业银行体系扩张信贷。“扭转操作”名义上降低了资金成本，实际上是在扰乱利率市场，并可能产生抑制而不是鼓励信贷创造的效果。

　　中国央行持续实施“量化宽松”货币政策多年，为中国经济持续高速长立下了汗马功劳，但也由此累积通胀、资产价格泡沫、地方政府债务银行不良资产等问题。目前的紧缩基调正是一种及时调整的表现，以避免经济增长被恶性通胀所吞噬。

　　美中两国各自实施的“量化宽松”货币政策，用白酒的店家来比喻：只是掺水方式不同罢了。美国这个店家掺水的力度以消费者口感为原则，货币供应在经济增长与通胀间权衡；中国这个店家则按照固定比例掺水，即以人民币汇率相对稳定为目标，通过其央行购买外汇发行人民币，保持经济持续高速增长。目前看来，中国的“量化宽松”货币政策亟须改弦易辙，而美国继续推行宽松货币政策的空间尚存，但其政策效应将继续递减。

　　　　（作者单位：华中师范大学经济学院）