二、货币政策中间目标的演变
　　 一般地，货币政策的实施必须借助于货币政策的中间目标，通过中央银行对中间目标——货币供应量和社会货币流通量等的调节和作用进而影响最终目标。在我国，由于金融市场相对不发达，市场机制也不完善，货币政策实践中更多地是以货币供应量（包括信贷规模、M0、M1、M2等）数量指标作为中间目标；作为价格指标的利率虽然也在一定程度上作为中间目标，但因其非市场化，并未成为真正有效的货币政策中间目标。

　  11984—1997年的货币政策中间目标选择：信贷规模+货币供应量
　　 在1984—1997年间，每一次经济过热很大程度上都是信贷失控和货币投放过度的结果。由于我国中央银行长期是以信贷规模和流通中的现金（M0）作为货币政策的中间目标，因此，在经济扩张阶段，可以看到信贷规模和货币供应增长率（M0）明显地要超出其它年份，如1984年的发行量为2623亿元，比上年增长495%；1988年发放的贷款总额上升了286%，M0发行量为6795亿元，比上年增长467%；1992和1993年的M0发行量分别为11582和15287亿元，分别比上年增长364%和353%。
　　 在经济收缩阶段，紧缩的货币政策反映到中间目标上就是压缩信贷规模和降低货币供应增长率。针对1984年的经济过热，中央银行于1985年收紧货币供给，M0削减为1957亿元，货币供应增长率降至247%，1987年进一步降到194%；为了对付1988年严重的通货膨胀，中央银行从该年第四季度起推行了以紧缩为重点的“治理整顿”措施，1989年，贷款总额下降了35%，货币供应量比上年减少470亿元，货币供应增长率降至98%，严厉的货币紧缩政策导致了1989和1990年经济增长的低靡状态。鉴于1992—1993年我国经济中出现的严重泡沫现象和超过两位数的通货膨胀率以及巨大的潜在金融风险，中央从1993年夏开始实施“软着陆”的宏观调控。在货币政策方面，提出了13条压缩银行信贷规模的措施，严格控制拆借资金、社会集资和债券发行，使新增货币供应量M0从1993年的15287亿元减少到1994年的14239亿元和1995年的 5968亿元。由于这次调控吸取了以前货币紧缩过度造成经济过冷的教训，整个货币政策的实施中一直遵循着“适度从紧”的原则，最终于1996年成功地实现了经济的“软着陆”。
　　 缘于我国金融市场的不发达、不完善，应该说，1984—1997年间的货币政策选择贷款规模和以M0为主的货币供应量作为中间目标是符合中国国情的（戴根有，2002），它们不仅简单易测，而且具有较强的直接操控性，在总需求大于总供给的条件下具有非常明显的政策效应。同时必须指出的是，由于微观经济主体的制度分割，以及银行的制度局限，致使1984—1997年间的货币政策表现出了在过度投放货币与过度紧缩货币供应之间大幅摇摆的特征（易纲，1996），也由此导致了中国经济运行经常陷入“一放就热”——“一热就收”——“一收就冷”的循环怪圈。

　  21998—2002年的货币政策中间目标选择：货币供应量+利率
　　 1998—2002年间的货币政策中间目标选择发生了一定的变化，突出地表现在：取消了以往最重要的贷款规模限额，尽管仍然以货币供应量为目标，但更加重视M1和M2指标；开始将利率变量纳入中间目标范畴。
　　 之所以取消贷款规模限额，主要是因为：（1）为了应对亚洲金融危机造成的出口增长受阻和国内通货紧缩下的有效需求不足，要实现扩大内需的目标必须增加贷款规模和货币供应量；（2）在商业银行为减少不良贷款比例、降低金融风险而实行银行资产负债比例管理和风险管理的改革下，商业银行为稳健经营，普遍存在着“惜贷”现象，银行的存贷差不断扩大；（3）为了实现货币政策由计划直接调控向间接调控转变，使市场经济意义上的货币政策工具充分发挥效应。转而重视M1和M2指标是基于M1与经济增长、居民收入以及物价水平之间存在着稳定的、规律性的联系，M2也与经济增长和物价水平之间具有稳定的相关关系。
　　 取消贷款规模限额后，货币政策的实际结果是，由于银行改革及其行为的日益理性化，取消贷款规模限额并未导致贷款规模的失控，银行与企业的贷款与借款行为都变得更加谨慎，货币供应量的增长更趋稳定和合理。1998年以来，货币政策虽然退出主导政策地位，但在协调配合以积极财政政策为主的宏观调控政策实施中，货币政策依然发挥出了重要的作用。稳健的货币政策的实施，一方面优化了信贷结构，扩大了信贷范围，使许多急需资金的行业特别是中小企业、居民消费等获得了信贷支持；另一方面，作为国债增发的配套要求，使众多的基础设施项目、技改项目等得到了相应的配套资金。
　　 早在1996年，当经济“软着陆”不久，经济增长率和物价水平旋即向下走低的情况下，实际利率已被意识到应该作为一个重要的调控变量并开始纳入中间目标选择。如果说1996和1997年的三次下调名义利率还只是因物价下降而作出的技术反映的话，那么，1998年以来的五次利率工具操作则显然是中央银行为适当扩大货币供应量而主动调整货币政策中间目标的自觉选择。通过调节利率变化（见表1），在一定程度上促进了企业的需求行为。但由于对教育、医疗、社会保障体制改革预期的不确定性，试图扩大居民消费和投资需求方面的效应却没有达到预期的效果，其直接的表现居民储蓄存款仍在大幅增加。

表1中国利率变动（1996-2001）
　　 时间1996199719981999200151823102332571127610存款利率（%）
　　 贷款利率（%）
　　 真实利率（%）918
　　 1314
　　 088747
　　 1098
　　 -083567
　　 936
　　 287522
　　 900
　　 602477
　　 711
　　 557378
　　 666
　　 458225
　　 594
　　 365198
　　 585
　　 128注：真实利率为银行一年期存款名义利率减去通货膨胀率（按居民消费价格指数计算）；贷款利率为1-3年期基本建设贷款利率。
　　 资料来源：根据《中国统计年鉴2000》、《中国金融年鉴》和《国家统计公报》整理所得。

　  三、货币政策工具的演变