新中国成立60多年来，在计划经济时期，国民经济的调控权集中在中央政府，几乎全部由计划和财政部门承担，调控经济的方式主要是行政命令和有关规章制度及文件。利率作为间接调节市场资金余缺供求的工具，只在国民经济恢复时期和“一五”时期的初期调剂资金余缺中发挥过积极作用。但由于否定价值规律，利率杠杆所发挥的经济调控作用十分有限，尤其是在“文革”时期。1979年中国开始了金融改革的历史进程，指导性计划和市场调节逐步取代指令性计划。社会资金的集中与分配中，银行替代财政居支配地位，银行贷款范围逐步扩大。同时，金融体制和货币信贷管理体制进行了一系列的改革，货币政策成为金融调控的重要政策方式，并发挥愈来愈重要的宏观调控手段作用。本文旨在回顾探析改革开放以来的中国货币政策演变及效应，以及货币政策运用的演变趋势。

　　一、中央银行货币政策的运用：入世前的历史回顾

　　改革开放以后，顺应中国经济金融体制的改革，货币政策逐渐成为中国宏观调控的重要手段，货币政策目标也逐渐取代了原来比较朦胧的经济发展计划。自1988年开始，货币政策作为一个独立的概念，专指中央银行调控货币供给的政策。从1983年中国人民银行开始独立行使中央银行职能起，多次实施重要的货币紧缩和金融宏观调控政策，特别是1998年以来，货币政策调控机制改革取得了突破性进展。以1998年1月取消对商业银行贷款规模的限制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变。

　　（一）1985年的货币紧缩政策

　　从1984年起中国开始全面展开城市经济体制改革。由于旧的管理模式正在逐步被抛弃，而新的管理模式却未能同步建立起来，经济运行出现了较大的波动；此前几年的投资膨胀转为投资、消费基金双膨胀，拉动物价连续较大幅度上升；国内需求过旺，拉大了贸易逆差，致使外汇储备急剧下降；加上财政赤字的剧增，货币供应量增长迅速。1984年当年货币供应量达26233亿元，比上年增长495%，一年的增长额就相当于前34年投放额的一半，致使1985年的通货膨胀率达88%，这就形成了20世纪60年代以来的第二个高通胀时期。

　　针对这种情况，人民银行在1985年初就采取了第一次紧缩供应和信贷的货币政策。该政策效果经过半年多滞后，逐渐充分表现了出来，通货膨胀得到缓和，由1985年的88%降至1986年的6%，使过快的生产增长速度得到遏止。不过，由于中国经济实际上是靠增长速度支撑的经济，增长速度的下降必然会激发许多矛盾，这就形成了要求放松银根、实行松的货币政策的强烈呼声，以至管理层最后只能放弃紧缩的货币政策，相应采取了“稳中求松”的货币政策，旨在维持经济适当的发展速度。由于这次紧缩货币政策的实施时间很短，力度不够到位，所以只是暂时缓和了物价上涨的矛盾，却没有根本解决问题。

　　（二）1987年的货币紧缩政策

　　由于1986年起开始实行了扩张性的货币政策，这就造成在1987年前三季度结束时，货币发行、信贷规模的增加额均突破了当年计划规定达到的数字。通货膨胀在1986年有所下降的情况下，在1987年的上半年又有所抬头。29个大中城市零售物价的月同期比上升速度超过两位数字地大大超过了上年的水平。固定资产规模没有真正的压下来，在前7个月里，全民所有制基本建设投资总额完成5156亿元，增长速度达181%，比1986年同期的增长速度高108个百分点。

　　针对这种状况，人民银行为了争取一个良好宽松的经济环境，保证币值的稳定和经济的协调稳定发展，从1987年第四季度起，又采取了紧的货币政策。其首要目标是保证年度信贷计划的实现，控制再次抬头的通货膨胀。当时虽有效地抑制了经济过热的势头，但由于体制等方面的深层次矛盾，仍未能从根本上消除经济过热的基础原因，收放的循环仍在继续。

　　（三）1988年9月起的货币紧缩政策

　　1987年第四季度起采取的紧缩政策，当时人民银行提出的货币政策方向是“控制总量、调整结构”，继续实行从紧的货币供给，但只坚持到1988年初。在各地要求大干快上的压力下，人民银行马上又放弃了紧缩措施，转向实行扩张性的货币政策。该扩张性政策实施使得1988年当年的金融形势出现了新的特征，表现为1988年上半年货币出现了净投放，这是建国以来的第二次；同时引发了全国性的提款抢购风，部分银行的储蓄所遭到挤提。

　　1988年9月，政府采取治理整顿、深化改革的方针。在经济措施上，实行“双紧政策”——紧的财政和紧的货币政策。紧的货币政策表现为实行贷款限额管理；把法定存款准备金率从12%提高到13%；规定备付金率不得低于5%~7%；提高存贷款利率，对3年以上的定期储蓄实行保值补贴，以改变由通货膨胀造成的实际利率（一年定期存款利率减去通货膨胀率）为负的状况。在紧缩政策实行一年后，狭义货币M1和现金发行的增长得到了控制，困扰多年的社会总需求大于总供给状态得到缓和，通货膨胀得到抑制。

　　（四）1993年下半年的金融调控政策

　　进入20世纪90年代以后，中国国民经济继续保持高速蓬勃发展的同时，也形成了新的矛盾和问题。主要体现为1992年以来固定资产投资增长过猛和消费逐步升温，以及许多金融机构为支持当地经济发展，有效运用自己的资产，绕过贷款规模管理而“乱拆借、乱集资”，由此造成金融运行紊乱。到1993年上半年，中国金融的运行因此出现了以下几个方面的问题：一是货币供给高速增长，流动性明显增强；二是城乡居民储蓄存款大幅度滑坡，存款质量明显下降；三是通货膨胀再度攀升，人民币承受贬值压力；四是金融秩序混乱，非法集资猖獗等。

　　针对上述情况，国务院和人民银行采取了有力措施，加强宏观调控和结构调整，严肃各项财经纪律。主要措施有：（1）以清理违章拆借为突破口，认真整顿混乱的金融秩序。同时要求金融机构大力组织存款，从根本上扭转专业银行备付金率过低的问题。1993年5月、7月，人民银行连续两次大幅度提高存贷款利率，1年定期存款的年利率由2年前的756%提高到1098%，增幅达452%，并且对3年以上的定期存款再次实行保值。（2）人民银行增加对专业银行的贷款，确保国家重点建设、农产品收购及有效益和出口创汇企业的资金的及时到位。人民银行从1993年8月下旬连续4次增加给专业银行再贷款，逐步缓解了企业资金紧张的局面。（3）人民银行在实行信贷规模管理的同时，及时监测货币供应量的变化情况，采取积极、稳健、慎重的货币政策，控制货币供应量的过快增长，避免通货膨胀的进一步加剧。

　　通过中央银行的金融宏观调控，中国金融的运行中的有关问题得到了基本解决，中国金融形势出现了持续好转，国民经济运行也出现了好的势头，国民经济整体上趋于持续、快速、健康的发展。这表明中国金融宏观调控成效显著，金融运行已经基本走向正常。

　　（五）1995~1999年的货币政策运用

　　1994年紧缩政策进一步取得良好的效果，到1996年中国经济的软着陆取得了成功，物价水平大幅度回落，金融秩序明显好转，经济增长势头良好。但是，1997年东南亚金融危机爆发以后，中国出口大幅度回落。同时，由于缺乏新的投资消费的热点，经济陷入了外需不足、内需不振的困境。

　　自经济实现软着陆以来，中国金融当局就采取逐步降低利率，放宽货币供给的政策。先后下调利率7次，1996~1997年间，3次下调利率幅度为531个百分点，具有对前一阶段紧缩货币政策以及利率定得过高的恢复性质；1998~1999年间，利率又下调了4次，致使利率达到1980年以来的最低点。1998年人民银行首先将法定存款准备金率从13%降到8%，1999年11月又一次下调法定存款准备金率2个百分点，商业银行增加的可用资金约2000亿元，全部由其自主使用，1999年当年再一次降低金融机构存贷款利率。同时，1998、1999年两年内4次降低金融机构法定存贷款利率，在降低利率的同时对利率结构进行了较大幅度的调整。

　　1999年10月人民银行货币政策委员会决定，在继续保持人民币币值稳定的基础上，适度扩大货币供应，其具体内容为进一步降低金融机构法定存款准备金率，建立面向市场经济的利率形成机制，信贷政策要突出支持科技进步、经济结构调整和扩大消费，继续支持符合条件的证券公司进入银行间拆借市场，发展股票抵押融资业务，有条件公司的证券公司可以发行公司债券等。虽然到1999年，尽管经济还未走出低谷，随着中国财政、货币政策的作用到位，经济开始呈现回暖的迹象。

　　二、入世过渡期的货币政策运用

　　从2000年起，中国各项宏观经济政策措施的效果开始显现，经济进入景气回升，但物价下降的势头仍未得到遏制，宏观经济面临总需求不足的制约。人民银行实行稳健的货币政策，运用多种政策手段，调控货币供给，使货币供应量适度增长。同时货币政策积极鼓励消费，扩大内需，个人住房贷款及消费贷款增加较多，占了全部金融机构新增贷款额的68%。

　　2001、2002年，为适应加入WTO过渡期，继续实行稳健的货币政策和积极的财政政策，货币供应量平稳增长，至2003年增长速度加快，金融机构存贷款和国家外汇储备都增长较多。主要措施有：（1）适时下调境内外币存款利率，使本外币利率差出现逆转。2001年先后9次下调境内外币存款利率，一年期美元存款利率由年初的5%下调到125%。（2）上调再贴现率，使再贴现利率由216%调高到297%，以遏制个别金融机构用无真实交易的票据套取优惠利率的再贴现资金。（3）适时扩大公开市场操作，通过回购交易进行资金吞吐，引导货币市场利率走低。（4）2002年2月第8次降息，制定鼓励居民扩大消费的政策，促进消费贷款，拉动国内消费需求回升，推动经济增长。（5）扩大金融对外开放，自2001年12月11日起，取消对外资金融机构外汇业务服务对象的限制，其服务对象可以扩大到中国境内的所有单位和个人，允许设在上海、深圳的外资金融机构正式经营人民币业务，并过渡到逐步取消外资金融机构经营人民币业务的地域限制，允许设立中外合资证券公司、证券投资基金、保险公司等。

　　2003年初中国宏观经济发生了重要变化，货币供应量、金融机构贷款和外汇占款都增长很快。同时，伊拉克战争和非典疫情对经济运行带来了很大的不确定性，增加了金融宏观调控决策的难度。中共中央、国务院高瞻远瞩地提出树立和落实科学发展观，制定了一系列适时适度、有保有压的政策措施，牢牢把握住土地和信贷两个闸门，进一步加强和改善货币政策调控。人民银行在继续执行稳健货币政策的同时，积极与有关宏观经济管理部门沟通协调，从2003年第1季度起开始加强对宏观经济的“预调”和“微调”：4月份开始，发行中央银行票据，加大公开市场对冲外汇占款的力度；6月份，下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，及时对房地产信贷进行风险提示，严控房地产贷款；9月21日，将法定存款准备金率由原来6%调高至7%，适度抑制金融机构信贷扩张能力；稳步推进利率市场化，进一步完善货币政策传导机制，12月份，进一步扩大金融机构贷款利率浮动幅度，下调超额存款准备金利率。从总体上看，这些货币信贷调控措施取得积极成效，信贷增长偏快趋势得到有效控制，为国民经济持续快速协调健康发展提供了稳定的金融环境。

　　2004年一季度开始，人民银行连续出台了三大政策：3月25日起分别上调中央银行再贷款利率和再贴现利率；4月25日起再次上调存款准备金率05个百分点，并实行差别存款准备金率制度；10月人民银行分别上调了人民币存、贷款基准利率027个百分点，同时放开了贷款利率上限和存款利率下限。利率市场化改革取得明显成效。

　　为提高货币政策的调控效果，人民银行还非常重视加强对货币政策传导机制的研究和改进，同时抓紧推进金融机构改革。按国务院统一部署，2003年启动了8省市农村信用社改革试点工作，给予资金支持；2004年，中行、建行股份制改革试点工作取得了阶段性成果，农村信用社改革试点也进一步推广到29个省、自治区、直辖市；2005年4月，中国工商银行股份制改革正式实施。此外，人民银行还加大了金融产品创新的力度，健全金融市场协调发展的机制，扩大货币政策工具的选择，提高货币政策传导机制的效率等。

　　三、中国货币政策运用的效应及演变趋势

　　货币政策目标的确定是中国货币政策运用的不可分割的组成部分，直接关系到货币政策运用的效应。货币政策的最终目标和中介目标的选择确定不仅处于理论的推导，更是出于现实的选择，它们是随着中国经济体制的改革以及货币政策的实施而逐步形成和发展起来的。由于中国经济正处于转轨时期，无论是货币政策的运用，还是货币政策目标的确定都带有过渡时期的特征，因此都有很大的继续发展的空间。

　　（一）货币政策最终目标的确定

　　早在改革开放以前，中国就按照“既要稳定币值，又要发展生产”的原则编制信贷计划，不过当时还不是独立的货币政策的目标。自1983年人民银行行使中央银行的职能以后，到1989年以前，中国货币政策操作仍然是在兼顾发展经济和稳定币值。然而货币政策对此双重目标的兼顾，难免置中央银行于为难的运作之中。由于各级政府承担着直接推动经济发展的职能，因而具有扩大投资的强烈冲动，尤其是在财政为经济建设提供的资金份额越来越小、信贷资金所占的比重不断增加的情况下，这种冲动就必然通过行政关系促使银行信贷的扩张，进而倒逼中央银行。中央银行因为承担发展经济的责任，很难拒绝各级政府的货币需求，这就最终会导致货币投放的过多。过多的货币又必然造成通货膨胀，到了一定程度，中央银行出于稳定货币的考虑，又不得不进行治理。这就是说，双重目标难免置中央银行于这样的循环摇摆之中，即增加货币供给，推进经济增长；经济增长伴随通货膨胀的发生，中央再治理通货膨胀；通货膨胀的缓解又造成经济的衰退，中央银行再增加货币供给，如此循环反复必然造成中国经济的走走停停。

　　随着经济向市场体制的转轨，中国投资体制也发生了巨大的变化，投资由原来的政府计划行为，逐渐成为企业法人实体的独立决策行为，因而投资开始趋于合理，并对中央银行货币供给的倒逼程度也大大缓解。中国货币政策的双重目标终于开始转向单一目标。1993年出台的《国务院关于金融体制改革的决定》中，把货币政策的最终目标规定为：“保持货币的稳定，并以此促进经济增长。”1995年3月全国人大会议通过的《中华人民共和国中国人民银行法》中，以法律的形式固化了这一目标，为中国人民银行按这一目标制定和实施货币政策提供了法律依据。1996年3月全国人大会议通过的《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》进一步规定“九五”期间物价年均涨幅要低于经济增长幅度，这说明控制通货膨胀、稳定币值成为人民银行货币政策操作的首要目的。

　　将稳定币值作为货币政策的首要目标，这并不意味着中国已经真正实现了单一货币政策目标，因为中央银行还承担着相当部分国民经济的调整任务，包括向政策性银行提供融资，给国务院特批的一些项目安排贷款等。所以，要真正实现稳定币值的单一货币政策目标，还有待于财政体制、投融资体制等方面的改革与完善。

　　（二）货币政策的演变趋势

　　由于经济改革的进一步深入，中国经济对货币政策的需要和货币政策的作用空间都将越来越大。中国货币政策的实施主要采取直接调控货币供应量和利率的方式，这固然是与中国经济的市场化程度相适应的，但是，它也势必随着经济的市场化程度提高，而变得作用衰退，不合时宜。所以，中国货币政策的前景是努力培育货币政策生效的市场化因素，为符合国际惯例的货币政策的实施奠定基础。

　　一般来说，发达国家的货币政策的实施主要通过三大政策工具来实现，其中国债买卖的重要性正在日益提高，美国的联邦基金率的变动也通过公开市场的操作，英国的再贴现主要以国债为对象，相对而论，准备金制度只是规范和约束各级银行的信用创造空间，因为最近几年它们都基本保持稳定，而没有明显改变的记录。这就是说，发达国家主要通过国债的买卖和再贴现，调节货币供应量和利率，以实现预期的政策目标。它们之所以能以这样的方式实施货币政策，是因为有着发达的金融市场，能够消化和吞吐大量的国债，并将货币数量的变动对利率的影响传导到经济运行中去。而中国前几年货币政策的实施则主要通过再贷款和再贴现额度的松紧，准备率的调整和利率的变动来实现。因为中国的金融市场还很不发达，利率仍在政府的直接管制之下，三大货币政策工具也远未规范，中央银行既没有大量买卖国债的市场条件，也不能通过国债价格的变动，促成利率的波动，以影响经济运行，所以，中国的货币政策无法采取与发达国家相似的方式。

　　随着经济改革的深化，中国货币政策的实施也要转移到通过货币供应量调节利率，最终影响经济运行水平上来。但在目前经济转轨时期，则既要积极创造实现转轨所需的基本条件，又要继续运用传统的调控手段，同时，经济运行和货币流通机制的变化，因此使得中国的货币政策目标仍将在不断演变之中。

　　（1）多元货币政策目标将取代单一目标。世界大多数发达国家的货币政策大抵都有四大目标，即物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。但是，从国情出发，强调货币政策的双重目标，与中国经济改革的初期强调经济增长，同时放开物价管制的形势相适应；在物价大幅度上升，而经济的运行却未表现出周期性波动特征时，强调货币政策以稳定币值为唯一目标也是顺理成章的。但是，随着经济运行的周期性波动特征表现得日趋明显，国际收支规模在国民经济中的比重的相应扩大，单一或双重的货币政策目标都既难综合反映国民经济运行情况，又无法将其调节在预期的水平上。所以，随着经济的市场化和对外开放程度的提高，中国的货币政策瞄准四大目标甚至是多元目标，包括消除贫困和保护环境等都将是必要的。

　　不过，四大货币政策目标之间存在着内在的矛盾性，难免会将中央银行置于顾此失彼的尴尬之中。但是，只要中央银行不把货币政策目标定位在某个具体数值上，而将它们的组合确定在某个可接受的区间范围内，中央银行仍然有着兼顾这些目标的操作空间。所以，实行多元货币政策目标不仅符合理论推导，而且也是实践的必要。

　　（2）利率也将成为货币政策的中介目标。目前中国是以各种不同层次的货币供给量为货币政策的中介目标，同时辅之以利率的调节，但是利率还没有正式成为中介目标。而发达国家虽也强调货币供给量控制，但是主要的中介目标却是利率。中国的货币政策中介目标也要朝着这个方向转轨，但必须顺应经济改革的步骤逐步到位，既不能超前，又不宜过于滞后。

　　以利率为货币政策中介目标比货币供给量更能有效地调节经济运行。因为货币供给具有被动地顺从货币需求的性质，没有货币需求的增加，货币供给就增加不了；只要货币需求增加，即便中央银行不增加货币供给，经济主体也会自己创造出代替货币的流通手段来。所以调节货币需求比调节货币供给更为重要，而货币需求则为经济的热度多决定，调节利率则能从经济运行的成本上，调节经济的热度以及货币的需求，才能将货币供给控制在预期的水平上。不过，中国货币政策以货币供给量为目标在很长一段时间内是必要的和合理的，也是可行和有效的。随着中国企业的成本约束刚性的增强和货币供给方式的转轨，货币供给也要通过对货币需求的调节来实现，所以，利率也将成为中国调节经济热度和货币需求的重要变量。当然，随着金融创新的开展和大量金融工具的出现，中国的货币边界也在走向模糊，企业的相互拖欠使商业票据具有货币的性质。在这个意义上，利率也将成为中国货币政策的中介目标，甚至可能比货币供给量还要重要。